事件:公司发布18年三季度报告。1-3Q18营收21.39亿元,同比+45.36%;归母净利润4.63亿元,同比+90.15%。其中3Q18营收8.03亿元,同比+27.22%;归母净利润1.95亿元,同比+51.51%。
   
投资要点
   
收入增速符合预期,渠道扩张稳步推行。公司1-3Q18营收21.39亿元,同比+45.36%,增速符合预期;其中3Q18营收8.03亿元,同比+27.22%,主因分销网络扩张及产品结构升级。1-3Q18水井坊品牌系列营收占比达96.67%,同比+50.63%。分量价:1)量:估算1-3Q18销量同比+33.90%,主因公司着力开拓河北、山东、江西、陕西和广西五大新兴核心市场,与原有十大核心市场共同贡献增量;2)价:1-3Q18水井坊系列整体均价同比15%,主因17年提价贡献。分品类:典藏和菁翠同比高增49%,井台装增速略慢于臻酿8号。分区域:公司继续聚焦全国“5+5+5”核心市场,深耕销售网络建设构筑渠道壁垒,其中北区与东区分别+58.65%和58.57%,南区+40.70%,西区+44.22%,中区+33.87%,渠道调研显示江苏市场表现亮眼,增速领跑。1-3Q18销售网络+143%,分销门店超过3万家,销售人员超过400人。
   
净利略超预期,毛利率提升+管理费用率下行驱动净利率提升。1-3Q18归母净利4.63亿元,同比+90.15%。3Q18归母净利1.95亿元,同比+51.51%,净利率达24.34%,同比+3.90pct,环比+5.18pct。毛利端:3Q毛利率继续提升至82.29%,同比+2.27pct,环比+0.72pct,主因产品结构升级所致。费用端:3Q销售费用2.31亿,同比+46.5%,销售费用率28.80%,同比+3.86pct,环比-1.62pct,主要系公司为强化品牌力而开展的与央视战略合作,推出《活着的传承》、太庙“传世盛典”等活动增加广宣费以及增加品鉴会、核心门店和节庆促销所致;3Q管理费用率8.45%,同比-2.51pct,环比-3.89pct,收入扩张带动费率下行。由于公司支付原辅材料采购款备战旺季,增加广告宣传投入,以及预收预付等往来款季节性变化(比如18年初收到经销商旺季打款,基数较高)导致公司经营活动现金流-60.33%,预计四季度有望平衡。
   
卡位高增价格带,渠道深耕品牌夯实,长期稳健增长可期。公司卡位次高端价格带,采取核心门店模式和“5+5+5”扩张战略,渠道力坚实且分销网络扩张速度快,看好全国化扩张进程,虽伴随300-600元价格带扩容迅速,酒企纷纷加码渠道精耕,扩大门店投入,水井的发展模式依旧稳健可持续。公司坚守老酒坊遗址+600年酿造技艺“双遗产”,不断加强品牌力建设,持续推动产品结构高端化,长期稳健增长可期。
   
盈利预测与投资评级:预计18-20年公司净利+89.6%、+47.7%、+39.9%,EPS分别为1.30元、1.92元、2.69元,PE分别为25.46、17.23、12.32,维持“买入”投资评级。
   
风险提示:门店扩张不达预期,核心品种市场竞争加剧风险。