费用率逐渐降低,盈利能力提升可期。1)吨价提升明显,毛利率持续上行。受益于散酒销量大幅收缩及产品提价,18年公司酒类整体吨价提升57.74%,酒类业务毛利率同比提升2.95pct至82.01%(其中高档酒毛利率提升2.09pct、中档酒毛利率提升5.88pct),整体销售毛利率同比提升至2.81pct至81.87%,受益次高端产品持续放量,19Q1销售毛利率达到82.58%,同比提升1.79pct。2)19Q1销售费用率明显回落,预期规模效应将逐渐体现。18年公司销售、管理费用率分别为30.31%、9.65%,分别同比变动3.43pct/-1.38pct,销售费率上行主要系公司为强化品牌力增加了品牌宣传费用。19Q1销售费用率、管理费用率分别同比下降2.31pct/1.65pct,费用支出较稳定,预计随着公司规模效应逐渐释放,预计销售费用率将进一步回落,但行业竞争仍很激烈,绝对量来看仍有不错增长。3)净利率显著提升。由于毛利率显著提升,公司18年净利率达到20.55%,同比提升4.17pct。19Q1净利率同比提升2.82pct至23.51%。
   
次高端行业继续扩容,仍将是白酒增速最快子板块。糖酒会终端反馈显示,发现诸多酒厂推出次高端价格带产品,一方面说明行业扩容产业不断介入,一方面预示着竞争较前期加剧,次高端酒企费用率或在高位。但我们认为次高端产品本质是来满足消费者心理安全感,唯有酒体上乘、品牌较厚品牌能胜出,老牌名酒利润率回归只是时间问题。近期我们走访河南市场,终端反馈展柜争夺等地面竞争在趋缓,次高端利润率有望在下半年抬头。
   
高性价比产品与优秀渠道模式协同,水井坊仍将快速增长。水井坊凭借名酒基因、上乘品质产品性价比高,当前公司新、老总代模式并举,核心门店、品鉴会效应共振,公司不断创新成为业内效仿对象,产品和渠道的协同效应显著。我们认为在与竞品竞争中,水井坊有望脱颖而出,18年持续高增长,19年仍将延续趋势。受益于产品结构不断升级、规模效应不断显现,公司盈利能力将不断提升,利润释放将在19年开始不断释放。
   
盈利预测与投资建议:我们更新并下调了盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为1.62/2.13/2.71元,维持“审慎增持”评级。
   
风险提示:宏观经济影响加剧,核心市场拓展不达预期、费用管控不达预期,次高端板块竞争超预期。