事件:水井坊公布2018年三季报,前三季度公司营业收入21.39亿元,同比增长45.36%,净利润4.63亿元,同比增长90.15%;单三季度公司营业收入8.02亿元,同比增长27.21%,净利润1.95亿元,同比增长51.56%。
   
收入增速继续放缓,如期回归稳健增长。18Q3公司收入8.02亿元,同比增长27.21%,环比下降5.82pct,预收账款0.37亿元,环比基本持平,在经济下行环境和过去2年快速扩张形成的高基数背景下,收入增速逐步回归稳健增长趋势;18Q3公司净利润1.95亿元,同比增长51.56%,提价效应叠加所得税率下降驱动利润实现更快增长。分产品来看,前三季度高档酒收入20.63亿元,同比增长36.74%,其中井台和臻酿八号收入增速分别为28%、68%;中档酒0.47亿元,同比下降44.24%,低档酒收入0.25亿元,同比增长42.28%。分市场来看,前三季度北区、东区、南区、中区、西区增速分别为59%、59%、41%、34%、44%。整体来看,前三季度收入增长得益于分销网络扩张带来的销量增长和产品结构高端化,其中销量贡献30%、提价贡献15%。
   
毛利率持续提升,销售费用率继续提高。18Q3公司毛利率为82.29%,同比提高2.26pct,主要受益于去年7月和12月两次提价影响。18Q3期间费用率为36.86%,同比提高1.35pct,其中销售费用率为28.79%,同比提高3.86cpt,主要是广告等品牌投入持续进行所致,管理费用率为8.45%,同比下降2.51pct,财务费用率为-0.38%,同比持平;净利率为24.34%,同比提高3.91pct。18Q3公司经营活动现金流量净额为1.58亿元,同比下降39.69%,主要是为强化品牌知名度和信誉度增加广告宣传投入所致。
   
全年目标料将坚实达成,中长期发展前景仍值得期待。我们认为公司收入增速放缓是企业发展到一定阶段后的正常回归过程,目前来看全年收入增长40%既定目标有望良好实现。7月初大股东帝亚吉欧以62元价格要约收购公司20.29%的股权,要约价格溢价23%,目前收购进展顺利,我们认为外资持股比例的提升,正在对名酒的估值体系进行重构,亦反映出外资看好公司中长期发展前景。本轮白酒行业分化成长趋势显著,需求结构十分扎实,水井坊有望在次高端价位做大做强,增速逐步回归稳健态势后,我们继续看好未来公司充足发展潜力。
   
投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为28.91/36.18/43.52亿元,同比增长41.11%/25.17%/20.30%;净利润分别为5.96/7.78/9.75亿元,同比增长77.69%/30.57%/25.32%,对应EPS分别为1.22/1.59/2.00元。
   
风险提示:限制三公消费力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。