18年年报符合预告,次高端核心价格带维持高增。公司18年实现营业收入28.19亿元,归母净利润5.80亿元,分别增长37.6%和72.7%,符合前期业绩预告。其中18Q4收入6.80亿元,归母净利润1.17亿元,分别增长17.9%和26.7%,18年降速稳增收官。分产品结构看,次高端井台和臻酿八号核心单品18年增长43%,高端菁翠和典藏增长42%,推动全年毛利率提升1.2pcts至81.9%,全年销售费用率30.3%,同比大幅提升3.4pcts,主要系线上投放、核心门店打造持续投入、及新总代模式下销售团队扩大有关(18年销售人员增加89人至411人),管理费用(还原研发费用口径)绝对额稳中略升,管理费用率下降1.4pcts至9.6%,全年净利率20.6%,站稳20%以上合理净利率水平。18年销售回款和经营性净现金流等指标保持健康。
   
19Q1收入符合乐观预期,利润显著超出预期。公司19Q1实现营业收入9.30亿元,归母净利润2.19亿元,分别增长24.3%和41.2%,收入端符合预期,业绩端显著超出预期,其中次高端井台及臻酿八号核心单品增长30%,与草根调研费用投放加大、及春节旺季动销稳健等反馈相符。单季毛利率82.6%,同比提升1.8pcts,销售费用率29.8%,同比下降2.3pcts,销售费用绝对额仍增长15%至2.77亿元,管理费用率下降1.7pcts至5.9%,共同放大业绩弹性。营运资本项目维持平稳,现金流指标良好。
   
19年目标规划稳中求进,费用延续高投放,淡季梳理将决定全年增幅。公司年报正式披露19年收入增长20%,利润增长30%规划目标,在公司体量放大至30亿元左右关口,及次高端恢复性高弹性红利已有兑现的背景下,公司目标制定稳重求进,我们认为更为审时度势。近期草根调研反馈,公司在核心市场淡季仍保持井台丝路版等新品较大力度促销,进一步验证我们对19年高端价格带竞争加剧、费用加大的判断(除水井坊外,近期洋河蓝色经典、郎酒红花郎等促销力度亦均有加大)。我们前期报告强调的次高端价格带在高基数高目标背景下进入19年,一季度情况仍保持稳增,当前淡季能否顺畅价格体系管理和库存梳理,将决定今年增幅,期待公司聚焦“5+5+5”市场空间,进一步强化核心门店3.0打造,驱动持续成长。
   
投资建议:持续增长潜力犹在,一年目标价54元,维持“强烈推荐-A”评级。公司一季度奠定全年增长良好基调,全年目标稳中求进,唯待淡季梳理顺畅,兑现核心市场持续增长潜力。在大股东帝亚吉欧连续加码背景下(最新一次要约收购后股权比例已达63.14%),公司估值具备支撑。我们略调整19-20年EPS预测至1.53和1.83元(前次1.50和1.79元),给予20年30倍PE,一年目标价54元,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:需求回落、价格体系失控、竞争加剧