年报符合此前业绩预告,1Q19收入、净利均超市场预期。1Q19收入超预期或因春节实际需求较好,以及公司3月底推出新产品回款良好,净利超预期主要是销售费用率不升反降。
   
18年量价齐升,1Q19主要靠量增。2018年,水井坊中高档白酒销量7037吨,同增27%。受益于17年多次上调出厂价的翘尾效应,产品均价同比上涨约10%。1Q19,中高档产品销量同比增长27%,均价仅上涨约1%。分区域看,区域间增速差异明显但均保持了快速增长,如北区、东区18年增速达到56、55%,1Q19北区、西区增速达到49%、38%。这应说明,公司在5+5+5三级市场上,围绕核心门店,以蘑菇战略逐步渗透的打法仍然有效,增速持续超越次高端行业。19年春节,次高端行业真实需求增速估计仍有10-20%,水井坊中高档产品增29%再次超出行业。考虑3月底公司两款新产品出货的影响,估计公司增速正向行业水平靠齐。
   
销售费用率1Q19回落,或将助力19年净利增速。18年销售费用率达到30.37%,因酒厂对核心门店的争夺日益激烈,公司加大了线下投入,且公司着眼未来持续加大了品牌投入。1Q19,销售费用率仍有29.8%,但同比下降了2.31Pct,这或许表明费用率已达到酒厂目标水平。受益于收入高速增长带来的规模效应,管理费用率持续下降,1Q19为5.91%,同比下降1.65Pct。随着销售费用率稳定甚至小幅向下,水井坊19年净利增速应会明显高于收入。
   
次高端市场仍将增双位数以上,水井坊计划19年营收增20%,但新品效果需观察。行业宽口细长颈大肚瓶需求分布特征决定,消费升级仍能驱动次高端市场维持双位数以上增速,公司计划19年增长20%以上。因主力产品井台和8号渠道利差已显著收窄,为提高渠道积极性,酒厂19年3月推出丝路版井台装和喜庆版8号两款新品,以提升终端的盈利能力,也助推了1Q19高增长。往后看,新产品的市场接受度,与老产品的冲突都需要再观察。
   
上调业绩预测,维持“中性”评级。因1Q19超预期,上调19、20年EPS预测约27%、47%至1.59、1.94元,分别同比增34%、22%,动态PE约30、24倍。考虑19年业务仍需观察,公司估值合理,维持“中性”评级。
   
风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。